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2012年流動(dòng)性趨于好轉(zhuǎn)的程度低于市場(chǎng)預(yù)期，短期去庫(kù)存周期和對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的擔(dān)憂相互疊加，使得股票價(jià)格出現(xiàn)明顯下跌。展望2013年，股票市場(chǎng)的內(nèi)外條件得到改善：一方面短期因素趨于好轉(zhuǎn)，另一方面長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性不利因素也已經(jīng)反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格中了。而庫(kù)存周期上升、廣義流動(dòng)性趨松和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，均有利于股票市場(chǎng)的上漲，更重要的是，居民資產(chǎn)配置調(diào)整所帶來(lái)的估值修復(fù)將成為上漲的核心動(dòng)力。

過(guò)去兩年，收益率高并且相對(duì)穩(wěn)定的信托產(chǎn)品、銀行理財(cái)?shù)壤碡?cái)產(chǎn)品在居民資產(chǎn)配置中的比重日益提高，而傳統(tǒng)的理財(cái)方式如保險(xiǎn)、股票等增速放緩。同期居民還減少了對(duì)股票資產(chǎn)的配置比重。數(shù)據(jù)顯示，2011年以來(lái)，A股有效賬戶數(shù)減少了53萬(wàn)戶，與2008-2010年每年A股新增400萬(wàn)有效賬戶形成鮮明對(duì)比。特別是高凈值客戶流出A股，2011年以來(lái)，流通市值在1000萬(wàn)以上自然人賬戶減少了0.9萬(wàn)戶至1.4萬(wàn)戶，流通市值在500-1000萬(wàn)自然人賬戶減少了2萬(wàn)戶至2.6萬(wàn)戶。雖然股價(jià)下跌也是重要的影響因素，但難以解釋四成高凈值賬戶的減少。

居民資產(chǎn)多配信托與銀行理財(cái)，少配股票與保險(xiǎn)資產(chǎn)，既是信托等產(chǎn)品高收益率下的自主選擇，也是剛性兌付下信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)未被充分定價(jià)的結(jié)果。理財(cái)與信托產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張的過(guò)程，也是股市失血的過(guò)程。1年期理財(cái)產(chǎn)品收益率長(zhǎng)期徘徊在5%甚至更高水平，與同期限AA級(jí)企業(yè)債收益率基本相當(dāng)，這無(wú)形中就凸顯了股市的高估值問(wèn)題。滬深300指數(shù)估值從2011年年初的15.6倍，最低跌至2012年11月的9.5倍，跌幅達(dá)四成。不過(guò)，基于信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露和銀行表外產(chǎn)品監(jiān)管逐漸明晰，我們認(rèn)為持續(xù)兩年甚至更久的居民資產(chǎn)配置方向或發(fā)生階段性變化，多配理財(cái)與信托產(chǎn)品的過(guò)程將暫告一個(gè)段落，這種調(diào)整將有利于股票估值的回升。

一方面，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)此消彼長(zhǎng)使得權(quán)益資產(chǎn)更具有優(yōu)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)回暖和改革預(yù)期都將推升權(quán)益投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，伴隨著5年期金融債和中期票據(jù)的信用利差見(jiàn)頂回落，以銀行為代表的大盤(pán)藍(lán)籌早于股指兩個(gè)月見(jiàn)底。而最近頻發(fā)的兌付風(fēng)險(xiǎn)將增加投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

另一方面，伴隨著股市長(zhǎng)期下跌，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力增強(qiáng)。目前滬深300TTM市盈率為10.8倍，對(duì)應(yīng)的收益率為9.3%，較兩年前提高了300個(gè)BP，同期銀信理財(cái)收益率提高了53BP至4.3%，集合信托收益率提高了75BP至9%。也就是說(shuō)，以滬深300為代表的核心股票的吸引力正在逐步提高。這中間，中小盤(pán)股票估值整體仍然面臨向下的壓力。截至2012年12月31日，創(chuàng)業(yè)板TTM市盈率仍在35倍左右，大量解禁股將繼續(xù)壓制估值。2013年依然是創(chuàng)業(yè)板和中小板限售股解禁的大年，按目前的市值合計(jì)8000億元，假設(shè)減持比例為20%，則需要1600億元資金接盤(pán)。產(chǎn)業(yè)資本的低成本優(yōu)勢(shì)，使得小盤(pán)股的估值不能完全根據(jù)行業(yè)和公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)判定，而需要進(jìn)一步打折。

短期而言，一季度經(jīng)濟(jì)增速回升、資金面較寬裕和通脹水平較低，A股市場(chǎng)有望延續(xù)上升行情?？紤]到大盤(pán)股已經(jīng)顯著回升，我們預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)將延續(xù)周期搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲的格局，保持較高的活躍度。在強(qiáng)周期股票大幅反彈之后，接下來(lái)機(jī)會(huì)將輪回至成長(zhǎng)性公司。同時(shí)，新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化“新四化”衍生出的各種主題性投資機(jī)會(huì)也將層出不窮。

從放長(zhǎng)視野來(lái)看，2013年二三季度指數(shù)或震蕩整理，待下半年十八屆三中全會(huì)前后，才有望重拾上升趨勢(shì)。盡管無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降和業(yè)績(jī)提升對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)力繼續(xù)存在，但我們預(yù)計(jì)不是主導(dǎo)力量；相對(duì)而言，市場(chǎng)上升的動(dòng)力來(lái)自改革帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，進(jìn)而在2014年以后才能反應(yīng)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善和企業(yè)業(yè)績(jī)的回升上。需要指出的是，由于結(jié)構(gòu)性壓制仍在，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，如果2013年經(jīng)濟(jì)短周期見(jiàn)頂后回落，那么最快在2013年下半年，我們或許能看到資金價(jià)格的持續(xù)走低，屆時(shí)杠桿債基或現(xiàn)交易性機(jī)會(huì)。