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其興也勃焉，其亡也忽焉。

在過去的一年中，此前默默無聞的傘形信托，憑借著較高的杠桿成為資金大潮涌向A股的重要通道，并在投資者、信托公司、券商、銀行等諸多利益方的共同作用下，上演了“最后的瘋狂”，并終因一場前所未有的持續(xù)大跌，在監(jiān)管機構的強力清理之下迅即消亡。

從興到亡，證券信托經理張華(化名)經歷了這一切。他說，這一年多，就像坐了一趟過山車。

最后的瘋狂

2014年12月的一天，自詡為“人民幣搬運工”的信托經理張華感慨到，自己增加的業(yè)務量足以說明A股對于資金的吸引力。

這位負責證券投資信托業(yè)務的信托經理說：“以前證券投資信托業(yè)務不是很多，我們需要做一些房地產信托等業(yè)務才能完成業(yè)績，但自7月份以來，僅證券投資信托業(yè)務，特別是傘形信托業(yè)務就夠我們忙的了?！?

事實上，2014年下半年A股市場走牛，以及實體經濟面臨種種困境，使得包括產業(yè)資本在內的眾多資金開始轉向A股市場，而信托則成為這些資金進入股市的主要路徑之一。在這場資金涌向A股的大潮中，無論是對于資金方還是信托公司而言，都更偏愛“傘形信托”這種模式，而這也讓傘形信托上演了最后瘋狂的一幕。

所謂傘形信托，即在一個主信托賬號下，通過分組交易系統(tǒng)設置若干個獨立的子信托，每個子信托便是一個小型結構化信托。其交易結構是：在原有的股東賬戶和信托賬戶下(一級母賬戶)，通過設立二級虛擬子賬戶的方式，來為多名資金量有限的投資者(劣后受益人)提供結構化的證券投資融資服務。

業(yè)內人士介紹，這種最初用于解決信托證券賬戶匱乏的業(yè)務模式，在2014年漸漸走牛的A股中，又迎來了第二春，其原因則是傘形信托成立速度快、杠桿高、投資靈活等特點。值得關注的是，一些民間配資公司亦隱身其中，并隨著日后A股的起伏而備受關注。其交易結構為配資公司作劣后級客戶，借助HOMS等第三方交易軟件將此傘形信托子單元進一步分倉，向更多的人提供配資服務。通常而言，這種配資業(yè)務的杠桿更高，有的甚至達到8-10倍，而客戶的風險承受能力有限。而這，也為日后的種種埋下了隱患。

杠桿資金撬動了這場牛市，這場牛市亦讓杠桿資金瘋狂。到了2015年1月下旬，招商證券預計，傘形信托的規(guī)模已達到3000億-4000億元。A股的瘋狂上漲讓監(jiān)管機構及市場開始擔心市場過高的杠桿，2015年春節(jié)前證監(jiān)會整頓券商“兩融”業(yè)務后，又發(fā)文表示“禁止證券公司通過代銷傘形信托、P2P平臺、自主開發(fā)相關融資融資服務系統(tǒng)等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務?！笔潞髞砜矗@只是證監(jiān)會清理場外配資一系列舉措的第一步。4月份，證監(jiān)會再次下發(fā)“禁傘令”，不過，禁令下發(fā)之后的4、5月份正是傘形信托業(yè)務最為瘋狂的時候。

張華說，進入3月份后，傘形信托業(yè)務多得做不過來，所以只好將劣后級投資門檻由原來的100萬元提升至500萬元。另外一家信托公司的數(shù)據(jù)亦印證了張華的說法。據(jù)這家傘形信托業(yè)務量排名前三的信托公司官網(wǎng)顯示，今年3月，該公司共成立了152只子信托，僅次于去年12月份的201只，是去年以來單月成立數(shù)量“第二高”。與之形成鮮明對比的是，在這輪行情啟動前的2014年5、6月份，該公司僅分別成立4只和11只子信托。

中國證券報記者了解到，5月下旬，逐漸增大的監(jiān)管壓力使得傘形信托主傘無法開立，但存量主傘的子傘繼續(xù)增加。重重監(jiān)管禁令之下，傘形信托的瘋狂一直持續(xù)到6月上旬，而這得益于其利益鏈條各個環(huán)節(jié)的“配合”。川財證券在此前的一份研報中認為，傘形信托鏈條相對應的監(jiān)管部門分別是證監(jiān)會和銀監(jiān)會，但僅有證監(jiān)部門的監(jiān)管，在利益的驅動下，實質性效果比較弱。

杠桿危情

6月，傘形信托的瘋狂被終結。在這場史無前例的股災中，包括傘形信托在內的杠桿資金如多米諾骨牌般爆發(fā)危機，并加速了市場大跌。事后來看，這場股災起始于6月15日，但在更早之前已經有所征兆。

1月19日，可謂是這場股災的預演。當日，受證監(jiān)會規(guī)范兩融等因素影響，A股出現(xiàn)斷崖式跳水，截至收盤時大跌7.7%，成為2008年6月11日以來最大單日跌幅，兩市近200只股票觸及跌停。張華回憶，當天，其公司的傘形信托中有30%的子信托觸及部分平倉線。他說：“平時，公司的風控人員都比較輕松，但那天全部加班，緊急通知客戶補倉”。

據(jù)業(yè)內人士介紹，信托公司在交易日收盤后，會對每一個子信托進行監(jiān)控，如果發(fā)現(xiàn)客戶達到預警線，會通知對應的劣后委托人在1天時間內追加保障金，如果不追加保證金，信托公司會對相應的子信托進行強制性減倉；同理，如果達到平倉線，則要求客戶在1天時間內補足保證金，否則要求客戶自行止損或由信托公司強行砍倉。

1月19日的行情亦讓另一家信托公司高管心有余悸。他說，如果客戶不追加保證金，則需要信托公司強制性減倉，倘若客戶持股集中度較高且發(fā)生跌停賣出的現(xiàn)象，作為優(yōu)先級的銀行理財資金的安全將受到威脅，屆時，盡管信托公司不擔負責任，但也要承擔向劣后級討要優(yōu)先級資金事情，處置較為麻煩，這相對于千分之五的業(yè)務費率而言，顯得得不償失。對于A股市場而言，如果包括傘形信托在內的大量杠桿資金遭遇強行平倉，又將加劇市場進一步下跌。

誰料，這樣的擔心竟一語成讖。經過6月15日的調整后，市場已經極為敏感。6月26日一開盤，大盤便瞬間砸下140多點，隨之關于強平場外配資砸盤的預警迅速在股民間流傳。此后，大盤就幾乎一路向下，市場哀鴻遍野。

不過，張華透露，當日其公司強平的傘形信托規(guī)模并不大，只有幾千萬元而已，大多數(shù)客戶都及時補足了保證金。中國證券報記者亦了解到，經過26日的暴跌，5家信托公司的信息顯示，其傘形信托中觸及預警線的占比在10%-30%之間，觸及平倉線的占比在5%-10%之間。亦有傘形信托資深業(yè)內人士透露，上述5家公司的傘形信托體量較大，據(jù)其了解，多數(shù)信托公司觸及預警線和平倉線的規(guī)模遠小于上述數(shù)字。而且，多家信托公司相關人士透露，當時大多數(shù)客戶表示愿意補足保證金甚至已經補足了保證金。張華說：“從我接觸的客戶情況來看，至少有90%的人可以補充保證金?！?

然而，更高杠桿的民間配資爆倉，加之對于配資強平的恐慌，使得市場進一步下跌，傘形信托的風險即呈擴大趨勢。6月29日，上證綜指下跌3.34%，深成指下跌5.78%，中小板指下跌6.61%，創(chuàng)業(yè)板指下跌7.91%。當日收盤后，張華說，其公司已近40%的傘形信托觸及預警線，風險已經擴大。另外一家信托公司的業(yè)務人士亦表示，經過此次大跌，其公司也有三分之一的傘形信托子賬戶觸及預警線，約10%的賬戶觸及平倉線。更值得關注的是，張華發(fā)現(xiàn)，29日晚上，該公司觸及預警線和平倉線客戶的補倉意愿已明顯降低。

傘形信托風險賬戶數(shù)量的驟增進一步加大了信托公司的壓力。6月30日凌晨1點多，某信托公司證券部負責人在電話中，憂心忡忡地對中國證券報記者說：“如果30日大盤繼續(xù)大跌，估計就會有30%的場外配資觸碰平倉線，而保守估計目前場外配資規(guī)模為一萬億元，那么可能被平倉的規(guī)模就達到3000億元?，F(xiàn)在客戶的補倉意愿下降，后果就是災難性的?！?

加班成為張華6、7月的常態(tài)，其公司亦開啟了“全員風控”模式，從證券投資部門業(yè)務人員到公司相關中后臺人員，全部投入到傘形信托的風控工作中。相關人員早上8點半到崗，每隔十分鐘檢查一次劣后級客戶的補倉情況，每天要向銀行匯報優(yōu)先級資金的安全情況，收盤后根據(jù)凈值情況通過錄音電話、郵件、操作系統(tǒng)向劣后級客戶通知補倉要求。

別了，證券信托?

經歷了這場甚至被擔心引發(fā)系統(tǒng)性金融危機的股災之后，A股市場的穩(wěn)定自然受到監(jiān)管者更為嚴厲的考量，場外配資因此成了“出頭鳥”。

7月12日，證監(jiān)會下發(fā)的《關于清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的意見》，同日，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室也向各地網(wǎng)信辦和網(wǎng)站下發(fā)通知，要求全面清理“配資炒股”等違法網(wǎng)絡宣傳廣告信息。7月14日，中國證券登記結算公司發(fā)布關于貫徹落實《關于清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的意見》有關事項的通知。

監(jiān)管機構“金牌”連下，多數(shù)信托公司暫停了傘形信托新增業(yè)務。然而，讓張華始料未及的是，8月末，監(jiān)管層進一步要求清理存量傘形信托，截止期限是10月31日。監(jiān)管重壓之下，一些券商開始終止傘形信托的接口服務，有的券商甚至“一刀切”計劃關閉所有證券信托的交易接口，一時間，曾經的“利益同盟”券商、信托的矛盾公開化，張華則要面對劣后級客戶的抱怨、哭泣甚至是威脅。

9月17日，證監(jiān)會發(fā)布《關于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的通知》。盡管這份文件被市場解讀為監(jiān)管態(tài)度有所緩和，但傘形信托仍在清理范圍之內。嚴峻的形式讓張華不禁感慨：“傘形信托這一業(yè)務將要成為歷史了?！笔聦嵣希袊C券報記者了解到，截至9月30日，多家信托公司的傘形信托即被清理完畢。

更讓張華頭疼的是，受清理場外配資影響，其公司的證券信托業(yè)務整體陷入停滯狀態(tài)。他說：“與公司合作的幾家券商不再為新增證券信托產品的外部交易系統(tǒng)提供交易接口，而是要轉接券商PB交易系統(tǒng)，因此近幾個月幾乎沒有開展新的證券信托業(yè)務?！?

張華的遭遇并非個例。根據(jù)監(jiān)管部門此前規(guī)定，證券公司清理場外配資應當與客戶協(xié)商采取多種依法合規(guī)的承接方式，其中之一便是取消信息系統(tǒng)外部接入權限并改用合法交易方式等方法處理，券商PB業(yè)務則被認為是一種合法交易方式。中國證券報記者了解到，盡管一些信托公司在9月就開始測試PB系統(tǒng)，但由于涉及技術、利益等諸多原因，目前除小部分公司外，信托轉接PB系統(tǒng)進展較為緩慢。

上述種種，讓一些證券信托業(yè)務人士頗為迷茫。2015年12月的一天，張華在電話里嘆氣：“沒有新業(yè)務做，現(xiàn)在只能觀望”。