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4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”)。

盡管資管新規(guī)未對(duì)私募股權(quán)投資基金作出明確的規(guī)定，但業(yè)內(nèi)人士表示，資管新規(guī)相較中國(guó)證監(jiān)會(huì)或基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布的規(guī)章、自律性規(guī)則或其他規(guī)范性文件而言，應(yīng)該優(yōu)先適用于私募投資基金。

中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年3月底，已在協(xié)會(huì)登記的私募股權(quán)投資基金為23947只、基金規(guī)模6.68萬(wàn)億元；創(chuàng)業(yè)投資基金4982只，基金規(guī)模0.67萬(wàn)億元。那么，資管新規(guī)的發(fā)布，給這些機(jī)構(gòu)將會(huì)帶來(lái)怎樣的影響？

有研究表示，資管新規(guī)對(duì)私募股權(quán)投資的影響主要包括以下幾個(gè)方面：資金端方面，向上穿透了合格投資者；產(chǎn)品端方面，很多嵌套交易結(jié)構(gòu)將面臨調(diào)整，產(chǎn)品設(shè)計(jì)更規(guī)范；同時(shí)，資金池運(yùn)作將被禁止，產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展機(jī)遇來(lái)臨。

合格投資者條件引關(guān)注

合格投資者制度被認(rèn)為是保護(hù)投資者權(quán)益、規(guī)范行業(yè)發(fā)展的重要舉措。資管新規(guī)進(jìn)一步提高了合格投資者門檻，且向上穿透了合格投資者。

資管新規(guī)要求，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的投資者分為不特定社會(huì)公眾和合格投資者兩大類。合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品不低于一定金額且符合有關(guān)條件的自然人和法人或者其他組織。

資管新規(guī)對(duì)于私募基金的新的合格投資者門檻，尤其對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)有較大變化。相關(guān)規(guī)定主要有以下幾條：具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一，即家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位；金融管理部門視為合格投資者的其他情形。

合格投資者制度或投資者適當(dāng)性規(guī)定，是近年來(lái)資本市場(chǎng)保護(hù)投資者的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性制度，旨在通過(guò)對(duì)投資者進(jìn)行等級(jí)分類，讓合適的投資者買進(jìn)合適的產(chǎn)品，以此達(dá)到保護(hù)投資者的目的。私募基金投資具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高。本次合格投資者門檻的顯著提升，有利于對(duì)投資者進(jìn)行進(jìn)一步分類引導(dǎo)，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)。

業(yè)內(nèi)人士表示，對(duì)合格投資者門檻的提高可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，對(duì)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)產(chǎn)生連帶影響。但由于私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)就比一般理財(cái)產(chǎn)品高出很多，因此，這也有利于通過(guò)分類讓合適的投資者買進(jìn)合適的產(chǎn)品，從而達(dá)到保護(hù)投資者、規(guī)范私募機(jī)構(gòu)募集行為的目的。

也有分析表示，合格投資者門檻的提高，可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)受到牽連，對(duì)一些業(yè)績(jī)相對(duì)平庸、品牌效應(yīng)偏弱的機(jī)構(gòu)或?qū)⒃庥鲚^大壓力。當(dāng)然，提高私募產(chǎn)品的合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，意味著未來(lái)各類非公募資管產(chǎn)品需遵守統(tǒng)一的投資者資質(zhì)底線和認(rèn)購(gòu)規(guī)模底線，這也將有助于進(jìn)一步規(guī)范私募募集行為。

募資難度增加

從去年11月資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布開始，私募股權(quán)投資基金的高增長(zhǎng)勢(shì)頭就開始收斂，募集資金增速的大幅下降，成為行業(yè)不可回避的現(xiàn)象。

清科研究中心的報(bào)告顯示，2018年一季度，PE機(jī)構(gòu)大力推進(jìn)基金募集工作，以保持或增強(qiáng)自身的投資實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，一季度新募集基金數(shù)達(dá)634只，同比增長(zhǎng)41.8%；總募資2058.09億元人民幣，同比下降31.7%。

資管新規(guī)明確，“重點(diǎn)針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問(wèn)題，設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，同時(shí)對(duì)金融創(chuàng)新堅(jiān)持趨利避害、一分為二，留出發(fā)展空間”，“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”等。業(yè)內(nèi)人士表示，這意味著此前市場(chǎng)上常見的“銀行理財(cái)+私募基金”“保險(xiǎn)資管+私募基金”“非金融機(jī)構(gòu)+私募基金”等模式都將被禁止。

與此同時(shí)，資管新規(guī)強(qiáng)調(diào)，“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品?！备鶕?jù)這一規(guī)定，私募基金管理人需要注意對(duì)于投資者資金來(lái)源的確認(rèn)，尤其針對(duì)新設(shè)且實(shí)繳資本較低的實(shí)體，確保其并非專門以借貸資金進(jìn)行投資設(shè)立的主體。

北京某私募基金機(jī)構(gòu)合伙人認(rèn)為，資管新規(guī)對(duì)資金端的影響比資產(chǎn)端大，比如去資金池、去通道、消除多層嵌套等，都會(huì)對(duì)資金來(lái)源產(chǎn)生影響。清科研究中心表示，帶有資金池業(yè)務(wù)屬性的資管產(chǎn)品規(guī)模龐大，資管新規(guī)出臺(tái)后，這些資管產(chǎn)品將面臨著逐步被清理的局面，已對(duì)股權(quán)投資基金承諾出資的資管產(chǎn)品可能無(wú)法完成后續(xù)出資，基金的投資運(yùn)作可能受到一定影響。

當(dāng)然，對(duì)于當(dāng)前私募股權(quán)投資基金的募資狀況，也有不少業(yè)內(nèi)人士表示，這是市場(chǎng)在高增長(zhǎng)后回歸穩(wěn)態(tài)發(fā)展的必然階段。在這一階段，行業(yè)機(jī)構(gòu)將有一個(gè)大浪淘沙的整合過(guò)程。

業(yè)內(nèi)專家表示，進(jìn)入2018年，中國(guó)股權(quán)投資基金募資市場(chǎng)將迎來(lái)新的變化。一方面，市場(chǎng)上新設(shè)機(jī)構(gòu)和基金數(shù)量增長(zhǎng)迅速，募資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，分化趨勢(shì)明顯，中小機(jī)構(gòu)募資日益困難。與此同時(shí)，部分LP在積累了多年投資經(jīng)驗(yàn)之后，在尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)下，篩選GP及基金將更加嚴(yán)格，投資趨于謹(jǐn)慎。另一方面，資管新規(guī)等一系列政策陸續(xù)出臺(tái)，金融機(jī)構(gòu)等作為L(zhǎng)P的出資將受到更多限制。在此背景下，VC/PE機(jī)構(gòu)募資難度將持續(xù)上升。

進(jìn)入規(guī)范發(fā)展

毫無(wú)疑問(wèn)，資管新規(guī)實(shí)施后，將對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。對(duì)于私募股權(quán)投資基金而言，隨著統(tǒng)一監(jiān)管、穿透式監(jiān)管的持續(xù)，相關(guān)募資行為、行業(yè)發(fā)展等都將進(jìn)一步得到規(guī)范，有利于整個(gè)行業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

中富私募基金研究中心表示，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，資管新規(guī)有利于私募基金行業(yè)的健康有序發(fā)展，優(yōu)秀的私募基金管理人會(huì)更容易得到市場(chǎng)和投資人的認(rèn)可。打破剛兌和禁止保本保收益，也會(huì)引導(dǎo)教育投資人建立正確的理財(cái)觀，未來(lái)市場(chǎng)會(huì)逐步出現(xiàn)頭部效應(yīng)，投資管理能力強(qiáng)的私募能夠得到更好發(fā)展。

與此同時(shí)，私募股權(quán)基金的監(jiān)管也將進(jìn)一步加強(qiáng)和步入正軌。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記、會(huì)長(zhǎng)洪磊近日表示，私募基金已經(jīng)成為推動(dòng)金融體系從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型的新生力量，是創(chuàng)新資本形成的重要載體，彌補(bǔ)了長(zhǎng)期資本形成的空白。當(dāng)前，私募基金監(jiān)管邏輯已經(jīng)初步形成，市場(chǎng)生態(tài)正在不斷優(yōu)化。

值得注意的是，2017年8月，國(guó)務(wù)院法制辦公室頒布《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》，該條例不但填補(bǔ)了私募投資基金監(jiān)管的法律空白，還規(guī)定了各項(xiàng)參與者的準(zhǔn)入門檻、權(quán)利、義務(wù)以及相應(yīng)罰則。2018年初，中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金備案須知》，明確存在借貸活動(dòng)的三類情形不屬于私募基金投資范圍，并自2月12日起不再予以備案。2018年4月，資管新規(guī)正式發(fā)布，對(duì)于剛性兌付、多層嵌套和通道業(yè)務(wù)給予了重拳打擊。

對(duì)此，清科研究中心認(rèn)為，上述行業(yè)監(jiān)管政策、條例和細(xì)則的發(fā)布，將更加嚴(yán)格的規(guī)范私募投資基金的募集行為，市場(chǎng)環(huán)境也將得到進(jìn)一步“凈化”。

洪磊表示，從發(fā)展直接融資、促進(jìn)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度看，私募股權(quán)投資基金應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展直接面向?qū)嶓w企業(yè)的投資活動(dòng)，杜絕直接融資間接化、中介化活動(dòng)，避免產(chǎn)品多層嵌套、資金混同、多次證券化等加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染和融資成本的投機(jī)套利行為。在直接面向?qū)嶓w企業(yè)的投資活動(dòng)中，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握實(shí)體企業(yè)股權(quán)、債權(quán)、收益權(quán)的本質(zhì)與風(fēng)險(xiǎn)，做好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理。