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房地產(chǎn)市場已經(jīng)進(jìn)入下半場，為開發(fā)商提供銀行開發(fā)貸之外的債權(quán)融資和夾層融資、以房地產(chǎn)信托為主的非銀地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)，短期內(nèi)可能遭遇調(diào)整和風(fēng)險。在此背景下，優(yōu)選服務(wù)對象、優(yōu)化資金來源及確定細(xì)分市場，是制勝的三大利器。未來，隨著房地產(chǎn)市場金融化的進(jìn)一步加深，其發(fā)展空間仍值得期待。

近來，東莞光耀地產(chǎn)等開發(fā)商屢被曝資金鏈斷裂、開發(fā)商跑路，樓市下半場使得以房地產(chǎn)信托為主的非銀地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)也日益承壓。信托業(yè)協(xié)會最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年一季度房地產(chǎn)信托新增規(guī)模1462億元，相比2013年一季度的1532億元，同比下降4.57%；相比2013年四季度的2097億元，環(huán)比更是回落30.28%。

自2010年以來，為開發(fā)商提供銀行開發(fā)貸之外的債權(quán)融資和夾層融資的非銀行房地產(chǎn)金融服務(wù)市場（以下簡稱“非銀地產(chǎn)金融市場”）發(fā)展迅速，體量從百億級跨入近萬億級。主要參與者包括信托公司、基金子公司、券商資管、房地產(chǎn)私募基金、國有四大資產(chǎn)管理公司，以及銀行的投行部門、理財部門。

房地產(chǎn)信托領(lǐng)銜8000億元市場

盡管參與者和參與形式眾多，但究其本質(zhì)，根據(jù)所采取的不同法律架構(gòu)，非銀地產(chǎn)金融服務(wù)可以歸納為三類：信托、資管計劃和有限合伙。最為普通投資者所熟悉的銀行理財產(chǎn)品，其資金進(jìn)入該市場也需要借由同樣的三條“通道”。這其中，信托在2013年前一直是最主要的通道。

2013年，房地產(chǎn)信托新增6848億元；基金子公司、券商資管大部分2013年才開始觸及該業(yè)務(wù)，估計規(guī)模在百億量級；房地產(chǎn)私募基金盡管多達(dá)約200家，但由于資源相對缺乏，業(yè)務(wù)規(guī)模估計也僅在百億量級。三者疊加，非銀地產(chǎn)金融全行業(yè)的市場規(guī)模約為8000億元，占到2013年房地產(chǎn)自籌資金47425億元的約17%（圖1）。隨著房地產(chǎn)市場金融化的進(jìn)一步加深，直接融資在整個金融體系中的比重進(jìn)一步提高，預(yù)計該市場規(guī)模仍將繼續(xù)擴(kuò)大。

風(fēng)險隨市場規(guī)模同步增長

雖然目前非銀地產(chǎn)金融風(fēng)險并不高，但隨著市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，再加上房地產(chǎn)市場本身風(fēng)險加劇，其風(fēng)險也將日益突出。

整體來看，眼下非銀地產(chǎn)金融相比房地產(chǎn)自籌資金規(guī)模尚小，不足以形成系統(tǒng)性風(fēng)險。從具體項目來看，目前較為激進(jìn)的商業(yè)模式是開發(fā)商與非銀地產(chǎn)金融企業(yè)以1:2的出資比例合作拿地，其中開發(fā)商資金劣后，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)出資部分作為夾層融資，部分作為純債務(wù)—與美國市場開發(fā)商通常高達(dá)90%的杠桿率相比，這一杠桿率仍較為穩(wěn)健。此外，在銀監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管下，房地產(chǎn)信托披露十分完備，信息也相當(dāng)透明。2012年以來已披露的風(fēng)險事件雖有20多起，涉及金額達(dá)100多億元，但相比10338億元的房地產(chǎn)信托存量，僅占約1%。

不過，值得注意的是，隨著規(guī)模的膨脹及地產(chǎn)行業(yè)本身可能出現(xiàn)的調(diào)整，非銀地產(chǎn)金融市場的風(fēng)險也在加劇。2013年8000億元的市場規(guī)模，已經(jīng)接近國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)貸款19673億元的41%。以上述1:2出資的合作模式，一旦地產(chǎn)市場調(diào)整，銷售流動性降低，或者房價下跌，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)將更容易被暴露在風(fēng)險之下。

面對高速增長而又風(fēng)險日現(xiàn)的市場，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)如何才能常勝？

服務(wù)對象：識別優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和優(yōu)質(zhì)項目

目前房地產(chǎn)市場已進(jìn)入“下半場”，平均利潤率下滑，市場分化加劇。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)需要識別優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和優(yōu)質(zhì)項目，進(jìn)而為之提供服務(wù)，這是風(fēng)險控制的根本。

資金籌措、獲取優(yōu)質(zhì)項目以及運營開發(fā)能力，是優(yōu)質(zhì)開發(fā)商的三大核心競爭力。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)在挑選合作伙伴時，應(yīng)著重判斷開發(fā)商的后兩點：能否持續(xù)精準(zhǔn)地獲得風(fēng)險調(diào)整后的高回報項目，為項目利潤奠定基礎(chǔ)；能否打造好產(chǎn)品，優(yōu)化成本，提高周轉(zhuǎn)率，從而實現(xiàn)項目利潤最大化。

以獲取項目的時間為例，2005年至今最好的拿地時間在2008年底、2009年初，最差的時間在2007年下半年和2010年下半年。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)只有自己先理解這些時間節(jié)點，才可能判斷開發(fā)商是否能把握時機(jī)。

比時間選擇更為復(fù)雜的是城市選擇和細(xì)分市場選擇。中國僅地級以上城市就有289個，杭州和蘇州在很多方面似乎有共性，但過去10年房地產(chǎn)市場回報卻相差數(shù)倍。從細(xì)分市場來講，新城和老城市場回報不同，剛需市場和改善型市場回報也各異。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)需要認(rèn)清哪些城市和細(xì)分市場擁有更好的投資機(jī)會，才能識別開發(fā)商是否具備好的獲取項目能力。

再比如說運營開發(fā)，效率最高的開發(fā)商可以在拿地后6-8個月開始銷售，達(dá)到高周轉(zhuǎn)。比周轉(zhuǎn)率更復(fù)雜的是產(chǎn)品定位能力和打造能力，到底怎樣的產(chǎn)品才能實現(xiàn)項目回報最優(yōu)化。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)如果自己都不理解開發(fā)商的運營效率和產(chǎn)品開發(fā)能力，就談不上識別其運營開發(fā)能力。

除了識別優(yōu)質(zhì)開發(fā)商外，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)還需要識別優(yōu)質(zhì)項目。

優(yōu)質(zhì)項目的標(biāo)準(zhǔn)因金融服務(wù)形式不同而異，但總體來看需滿足兩個條件。從項目回報角度，要有超過行業(yè)平均的風(fēng)險調(diào)整后回報，這樣可以保證開發(fā)商和金融服務(wù)企業(yè)在利潤劃分上留下足夠的騰挪空間。從現(xiàn)金流角度，現(xiàn)金流風(fēng)險能完全封閉在項目內(nèi)。

識別優(yōu)質(zhì)項目的另一關(guān)鍵在于風(fēng)險判斷，特別是市場供求風(fēng)險和開發(fā)風(fēng)險。供求風(fēng)險在一些細(xì)分市場已經(jīng)顯現(xiàn)，如眾多二線城市的寫字樓市場，部分三四線城市的住宅市場。很多從業(yè)人員第一次經(jīng)歷這樣的市場態(tài)勢，對其風(fēng)險估計不足。

開發(fā)風(fēng)險則既與開發(fā)商能力有關(guān)，也與產(chǎn)品難度有關(guān)。這其中包括開發(fā)商產(chǎn)品定位、成本管理和開發(fā)建設(shè)能力。非銀地產(chǎn)金融企業(yè)不僅需對這些能力了然于胸，同時也要明白不同產(chǎn)品對開發(fā)能力的要求不同，比如商場和養(yǎng)老地產(chǎn)的產(chǎn)品線長而復(fù)雜，對開發(fā)商運營管理能力自然提出了與住宅完全不同的要求。

資金來源：價格低、響應(yīng)速度快與時間長度靈活

擁有價格低、響應(yīng)速度快、時間靈活的資金來源，有助于非銀地產(chǎn)金融企業(yè)在競爭中處于優(yōu)勢地位。與此相反，如果企業(yè)在資金成本、響應(yīng)速度上處于劣勢，迫于競爭壓力，很可能不得不選擇風(fēng)險越來越高的業(yè)務(wù)，從而埋下禍根。

國際市場上，典型的資金來源包括高凈值人群，以及以社?；?、養(yǎng)老金、保險資金為主的機(jī)構(gòu)資金。這些資金特征明確，且得益于發(fā)達(dá)的金融市場，可得性強(qiáng)，可以說資金已經(jīng)成為一種大宗商品。中間機(jī)構(gòu)幫基金等提供資金募集服務(wù)，其中間費用也較為適中，一般在資金規(guī)模的1%以內(nèi)。反觀中國市場，目前通過銀行和第三方理財從高凈值人群募集資金，中間費用經(jīng)常高達(dá)資金規(guī)模年化收益的1-2.5%。成熟資金來源類別少、資金籌措中間成本高，是處于初級發(fā)展階段的中國市場一個重要特征。

正因為市場極為初級、割裂，不同資金的訴求及價格相差大，資金來源在目前中國市場的競爭中便顯得尤為重要。短期來看，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)可以通過開辟多種資金渠道，與其他金融機(jī)構(gòu)廣泛合作，從而降低資金價格，提高響應(yīng)速度。而從長期來看，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)能夠利用基金方式籌措資金，保證資金的長期性，從而形成核心競爭力。

此外，如果非銀地產(chǎn)金融企業(yè)能通過形成標(biāo)準(zhǔn)化、高流動性的金融產(chǎn)品，從公開資本市場或銀行間市場籌措資金，則將形成持久競爭優(yōu)勢。比如，美國的住房抵押貸款證券（MBS），其基礎(chǔ)資產(chǎn)清晰簡單、高標(biāo)準(zhǔn)化、高流動性，因此，美國金融機(jī)構(gòu)發(fā)行MBS從資本市場融資的成本僅比同期國債高1-1.5%，而最終提供給住房抵押貸款人的貸款利息也只比同期國債高1.5-2.5%。筆者預(yù)計，在中國，如果非銀行金融機(jī)構(gòu)能夠通過金融化獲得低成本資金，最終其提供的金融服務(wù)價格甚至可以低于銀行。

細(xì)分市場：平衡利潤率、難度與規(guī)模

在識別優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和優(yōu)質(zhì)項目、構(gòu)建好的資金來源之后，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)還要根據(jù)自身能力，平衡各細(xì)分市場的利潤率、難度與規(guī)模，以確定適合的細(xì)分市場。很多企業(yè)正是因為選擇了不適合自身的細(xì)分市場，導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展困難，甚至滋生風(fēng)險。

非銀地產(chǎn)金融企業(yè)的客戶通?？煞譃榇罂蛻簟⒅行涂蛻艉蛥^(qū)域客戶。銷售額排名前50位的開發(fā)商屬大客戶，絕大多數(shù)是上市公司，占整體市場銷售額約25%，其獲得的金融服務(wù)相對比較充足。中型客戶銷售額排名在50-200位，約占市場銷售額的10%，這些客戶差異化明顯，有些成長性很強(qiáng)，未來有望進(jìn)入第一集團(tuán)，另一些則會隨著市場分化，逐漸退出。比中型客戶規(guī)模更小的客戶基本上只在單個城市或較小區(qū)域開展業(yè)務(wù)。而從操作模式的難易程度上來區(qū)分，債權(quán)服務(wù)簡單，夾層偏債次之，夾層偏股收益浮動較大，難度相對最高。

找準(zhǔn)客戶的定位并提供與之相對應(yīng)的服務(wù)、采取恰當(dāng)?shù)倪\作模式均屬于非銀地產(chǎn)金融企業(yè)自身的專業(yè)能力。有多年積累的投資能力，才能走偏股路徑；有在某個區(qū)域深入當(dāng)?shù)亻_發(fā)商的市場覆蓋力，才能有效地發(fā)展小型客戶；有成本在10%以內(nèi)的資金，才能為大客戶提供融資服務(wù)等（圖2）。

按照自身具備的能力，非銀地產(chǎn)金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)因時制宜，平衡難度、規(guī)模與利潤率，適時調(diào)整細(xì)分市場。一方面，企業(yè)不能局限于低難度業(yè)務(wù)，因為其利潤率必逐漸走低，最后變?yōu)橘Y金成本的競爭。以大客戶債權(quán)融資業(yè)務(wù)為例，過去幾年融資成本已從12%一路下降到9%左右。另一方面，企業(yè)也不能片面追逐高難度，要知道在中國市場上，有時高難度并不意味著高利潤率。2011年房地產(chǎn)債權(quán)融資成本動輒20%，金融服務(wù)企業(yè)資金籌措成本約10-12%，差價可達(dá)8%以上。而股權(quán)投資基金按2-20%取費（2%管理費＋20%收益提成），即便投資回報達(dá)25%，利潤也僅約6.6%（2%+23%*20%）。